美伊冲突升级，丝毫没有缓和迹象，伊朗不愧是中东的“硬骨头”，真不是那么容易就能啃下来的。

因为伊朗的武器，不是飞机大炮，而是经济，是霍尔木兹海峡，是能源和通胀。

最近几个月，美国失业率有走高的迹象，如果战争没有发生，那么随着美联储逐步降息注入流动性，美国经济有望走向软着陆，跳过衰退重新复苏。但是随着 2 月底中东一声炮响，这个逻辑说不通了。

随着能源价格的上涨，好不容易控制的通胀卷土重来，加上就业疲软，市场越来越担心，经济周期中最痛苦、最磨人的阶段——滞胀——将会出现。这是一个高通胀、低增长、高失业率同步并存的阶段，如果滞胀真的出现，对本已脆弱的经济而言无异于雪上加霜。

但是，人类并不是没有应对滞胀的经验。

20 世纪 70 年代，美国经历了两轮典型的滞胀阶段，让我们以史为鉴，回顾一下那个时代，看看人们是怎么挺过来的。

dprime德璞资本一、20 世纪 70 年代滞胀回顾

通常来说，GDP 和 CPI 是同步的，经济过热，就会产生通货膨胀，然而在 1973 ~ 1974 年，以及 1976 ~ 1980 年间，美国均出现过 GDP 和 CPI 的显著背离，这是滞胀的真实表现。

那么，当时为什么会出现滞胀呢？

首先是当时货币、财政政策宽松，货币超发所致。这段期间，M2 / GDP 持续位于高位，当时美国政府为了社会福利支出以及应对越南战争，不断扩大财政赤字。近几年来，更为严重的货币超发是在 2020 年疫情期间，当时为了拯救脆弱的经济，不得不进行史无前例的大放水，所以一直到现在，美国还在发愁通胀的问题。

其次是原油，1973 年爆发了第四次中东战争。战前，WTI 油价是每桶 3.56 美元，到了 1980 年中旬，油价高达 39.5 美元/桶，足足翻了 10 倍不止。

从这两点来看，历史何其相似。

由于疫情大放水，全球实际上依然处于流动性过剩的阶段，幸好此前通胀控制卓有成效，但是美国联邦基准利率依然维持在 3.5% ~ 3.75% 的高位，美伊冲突爆发之后，如果通胀卷土重来，美联储事实上并没有太大的加息空间。

不同的是，由于 1973 年正值布雷顿森林体系瓦解的时候，加上美国贸易逆差不断扩大，黄金储备缩水，美元大幅贬值，进一步削弱了全球资本对美元资产的信心。而这一次危机反而促进了美元的强势。

dprime德璞资本二、滞胀期间的大类资产表现

根据美林时钟，当滞胀来临时，似乎没有什么资产值得持有，最好就是持有现金，等待经济回升。

在 70 年代的两轮滞胀中，股票走势出现分化。在 1973 ~ 1974 年的首轮滞胀中，标普 500 指数从高点 121.74 点跌至 60.96 点，跌幅近半，而这些下跌主要是“杀估值”行情。70 年代初期，美股刚刚经历了所谓的“漂亮 50”行情，市盈率处于历史高位，随着滞胀周期的到来，情绪面下杀叠加资金面收紧，市盈率大幅下降，从高位 20 倍市盈率跌至只有 7 倍不到。

但是，随着市场悲观情绪被消化，股市也跌无可跌，随着盈利慢慢改善，股市开启了长牛行情。在第二轮滞胀中，也就是 1976 ~ 1980 年间，股市表现不俗，这一阶段股市盈利上涨全凭业绩驱动，加上信心恢复，估值也逐渐修复。

黄金的表现也很抢眼，在这两轮滞胀期间，黄金、大宗商品均受益于通胀而有所上涨。然而 D Prime 认为，研究历史不能只看表象，因为很明显的是，本次黄金走势却不尽人意。究其原因在于，当时的大背景是美元贬值，而弱美元支撑了强黄金，但这一次，由于资金预期美联储会加息，反而使得美元变得强势，而强美元吸走了黄金的资金。

德璞资本dprime 三、以史为鉴

滞胀并不可怕，它只是经济周期中的常见环节。危机总会过去，春天总会到来。

即使滞胀到来，优质的资产依然可以穿越周期。滞胀源于经济过热，就不可避免地推高 PE，因此滞胀期的资产暴跌往往是因为流动性不足导致的，但是滞胀本身并不影响好公司的基本面。在经济下行的周期里，拼的就是实力，那些讲故事、炒概念的公司将会熄火，而那些真正有核心竞争力的公司将会脱颖而出。

滞胀环境下，能源成为表现最好的板块。两次石油危机期间，原油企业盈利大幅增长，彼时标普 500 的能源板块权重从 1970 年的 20% 上涨至 1981 年的 30%。

消费并不全是抗跌的板块，由于通胀提高了物价，可选消费在两次滞胀期间均跑输大盘。

最近这段期间，市场情绪变化反复无常，投资有风险，入市需谨慎。